摘要

履約方式變化及效率改善催生多種新興互聯網零售模式，社區零售線上化率有望大幅提升。預計2025年總社區零售市場規模達到15.7萬億，線上化率達到45.5％（2020年為20.9％，5年CAGR23.5％），社區零售線上化率的提升得益于數據賦能下，零售履約、商品周轉、資金周轉三位一體的效率提升，從而推動社區團購（次日達）、即時零售（半小時達）等互聯網零售模式的發展。

從社區團購到近場電商，SKU、履約等要素逐漸完善，市場規模有望從2.01萬億（2.0階段）上升至4.57萬億。2020年6月新三家（美團、多多、橙心）切入社區團購后，迅速從1.0模式（傳統社區團購模式）過度到2.0模式（三級倉成熟模式，履約環節費用率下調，SKU、用戶范圍均有明顯擴大），深耕下沉市場階段或將仍處于這個模式，隨著SKU豐富、物流基礎設施的完善、用戶心智變化，現有的社區團購有望進階到“近場電商”階段。社區團購市場空間也有望從2.01萬億（2.0階段）上升至4.57萬億（3.0階段）。

戰局白熱化，頭部企業在迭代中分化，持續關注頭部競爭者核心能力在“流量——履約——供應鏈”等環節的動態變化。美團發揚本地化作戰強項，SKU數量、日件量等指標均居行業前列，形態趨近綜合電商；多多買菜則延續電商輕模式，充分發揮流量優勢，并加大發力低價/大件貨策略（B端），件均價與美團拉開差距；MMC整合后加大開城速度追趕頭部企業，阿里以雄厚的資金實力與生態布局支持盒馬集市（C端） 零售通（B端）雙路發展，動向值得關注。后期各家競爭關鍵將逐步落到基礎設施建設及供應鏈能力提升上來。

社區團購將長期伴隨政策監管，行業發展進程或受外部因素擾動，但不改行業長期價值。社區團購行業因產品低價與補貼問題易引發監管關注，行業整體推進速度也因此產生波動，但良性有序競爭將利于行業長期發展。展望未來，短期中尾部公司或因難以承受高額虧損而退出，頭部公司在競爭格局達到穩態后或大幅修復虧損甚至達到盈利；中長期來看，社區團購商業模式的利潤率或因品類擴張而提升，此外，依托于社區團購業務發展而搭建起來的更高效的短鏈履約基礎設施，以及觸及到的近7億下沉市場用戶或為平臺公司提供更大的商業價值。

風險提示：宏觀及政策監管風險；行業競爭加劇；行業利潤水平不及預期

投資建議：

美團：1）美團優選累計購買用戶超過1億人次，未來幾年預計用戶增長可達到3-4億，對主站活躍交易人數、交易頻次貢獻明顯；2）美團5月件量日件量超過3000萬，供應鏈扎實、管理嚴格為其主要優勢；3）美團UE模型正逐步優化。中長期看，社區團購是美團覆蓋下沉市場用戶、進軍電商市場的最優通路，新增流量也或在主業外賣、到店等業務上貢獻價值。根據8月4日彭博一致預期，2021-2023年美團收入分別為1841/2510/3262億元，對應增速為60.4％/36.3％/30.0％，中性預計社區團購未來三年在美團收入占比在在3％-12％。維持“買入”評級。

阿里巴巴：1）MMC整合后戰略清晰，C端（盒馬集市） B端（零售通）同時發力；2）目前盒馬集市加速開城、沖量追趕美團、多多；3）阿里投資的十薈團（淘寶買菜導流）與盒馬后期有望產生協同效應。短期MMC面臨起步落后的壓力，但中長期看，社區團購是阿里新零售版圖中不可或缺一環，MMC有望與B系（如淘特）等多業務協同發力下沉市場，為阿里新零售線上線下一體化閉環做好銜接。我們預期FY22-FY24收入分別為9135億元/11050億元/13269億元；調整后歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）分別為1777億元/1802億元/2092億元。MMC對阿里整體收入影響在1-4％。2021年8月4日美股收盤價對應FY2022-FY2024年PE分別為20.0/19.7/17.0倍，維持“買入”評級。

拼多多：1）主站超5億MAU持續導流多多買菜開拓下沉市場；2）大件貨策略效果顯著，客單價、件量靈活調控。社區團購契合拼多多用戶心智，與主業電商互補，形成高頻 低頻、從產地到消費者的完整高效的零售模式。根據8月4日彭博一致預期，2021-2023年公司收入分別為1173/1640/1961億元，同比增加97.7/39.6/30.3％，中性估計未來三年社區團購對整體收入影響在6％-20％，維持“買入”評級。

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