記者 | 曹立

編輯 | 陳菲遐

游族網絡（002174.SZ）的一番“好意”遭遇了交易所的問詢。

最近，游族網絡董事鄭家耀向董事會遞交了一份關于分紅安排的提議函，建議將分紅比例由不低于當年度實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的10%提高為不低于30%。此前，游族網絡在借殼上市后的五年時間里，總共進行過四次分紅，股利支付率分別為9.04%、9.68%、10.29%、10.08%。

出乎意料的是，上述提高分紅比例提議遭遇了一向鼓勵上市公司分紅的監管層的質疑。深交所在問詢函中要求游族網絡說明公司是否具備相應的利潤分配條件。

“公司是否具備相應的利潤分配條件”這句話，意味深長。長期以來，游族網絡營收以及利潤增速看似平穩，除了今年三季度凈利潤增速放緩以外，此前年度的凈利潤均保持兩位數增長。

那么，監管層問詢函中的這句話背后，是否還有其他含義？從游族網絡“疑點”叢生的財務報表中，或許可以找到些答案。

深交所的質疑并非空穴來風。2018年，游族網絡經營現金流占凈利潤的比例僅為27%，這一比例在2019年前三季度進一步下降至23%。也就是說，靠公司日常經營支持30%比例的分紅是有難度的，必須要依賴投資收益和外部融資。

同時，游族網絡2019年半年報顯示，公司14億元貨幣資金中有7億元貨幣資金使用權受限。這導致游族網絡有存貸雙高的現象，公司2019年三季度末貨幣資金為21.7億元，短期貸款加應付債券余額高達29億元。

賬面有資金卻依然不斷在借款，這不由讓投資者想到康得新、康美藥業的案例。

除此之外，按照利息收入的測算，游族網絡在2015年、2016年和2017年的利息收入相比2014年和2018年明顯偏低。這又是硬傷之一。

根據界面新聞測算，游族網絡2017年利息收入為517萬元，當年四個季度貨幣資金的平均值為12.6億元，據此測算公司當年存款利率為0.41%。2018年，公司當年四個季度末貨幣資金的平均值為12.5億元，相比2017年有所減少，但公司當年的利息收入卻增長至2450.8萬元，僅僅相隔一年，公司的存款利率就大增。

即使考慮2018年美聯儲加息的因素，也很難解釋這一現象。游族網絡2017年末賬上有3240萬美元，按當時匯率折合人民幣為2.1億元，僅占公司當期貨幣資金的10.8%。美聯儲1%的加息，只能給公司新增210萬元的利息收入。

蹊蹺的利息收入，可能與游族網絡借殼上市和后續融資的歷程有關。可以推測，公司在2014年借殼上市后，2015年現金就非常緊張，只有活期存款收入，定期存款或理財收入非常少。2015年底的融資由于規模較小，并未緩解公司的現金困局。直到2017年底的近7億元定增融資，才讓游族網絡有了做定期存款的資本，使得存款利率提高。

從賬面看，游族網絡每年利潤都高達數億元。但事實上公司的現金捉襟見肘，極其依賴外部融資，真實能動用的貨幣資金仍是個謎團。

錢都去哪了呢？

要解開這一謎團，需要了解游族網絡的業務流程。

在上游，游族網絡發行游戲時需預先向版權方支付部分游戲版權金，形成營業成本端的預付款項；同時，在買量模式下，公司還要向抖音、百度等支付預付款，預定推廣資源，形成銷售費用端的預付款項。買量指的是將游戲推廣內容做成圖片或視頻，在社交媒體、新聞資訊、短視頻等平臺上投放，吸引用戶觀看并下載的一種模式。

在下游，授權代理運營商如騰訊和游族網絡有幾個月的結算周期，第三方支付平臺和游族網絡也有30天左右的結算賬期，這些都形成了應收賬款。

預付款項和應收賬款擠占了游族網絡大量的經營性現金流。

2019年，游族網絡預付賬款的增長速度最為驚人，從2018年底的6.98億元猛增至2019年三季度的11.52億元，一舉超過了應收賬款。

在預付款項占營業成本及銷售費用比例這一指標上（公式：預付款項/[銷售費用(TTM) 營業成本(TTM)]），近兩年持續攀升，目前已經達到60%以上。

要知道，在超百億市值的A股游戲公司中，這一指標基本都在20%以下（世紀華通預付款為支付并購對價預付款）。

在A股市場上，買量模式并非游族網絡特有，另一家巨頭三七互娛（002555.SZ）也是類似的套路。數據顯示，這兩家公司預付賬款都在近年有明顯增長。但游族網絡的預付賬款卻遠高于三七互娛，三季報數據顯示，游族網絡的預付款項是三七互娛的1.28倍。與此同時，其營業收入僅為三七互娛的27.6%。

游族網絡對于預付款項劇增的解釋是需要預定更好的推廣資源。但從結果來看，公司營收成長速度并沒有匹配這些“更好的推廣資源”，2018年和2019年前三季度，公司營收增長僅為10.7%和0.7%。

在IP和游戲版權方面依賴外部可能也是一個原因，比如游族網絡的重磅新品《權力的游戲凜冬將至》依賴的是外部的IP，《荒野亂斗》則是Supercell公司研發的原型。

在自研游戲方面，游族網絡近兩年并沒有太多建樹，推出續作是其主要思路，比如在《少年三國志》基礎上，推出《少年三國志2》和《少年三國志零》，在《狂暴之翼》的基礎上推出《狂暴之翼2》。

更讓投資者擔心的是，這么大比例的預付款項都用在了游族網絡的業務上，也只是勉力維持公司營收沒有下滑，這樣的增長代價未免太大了。當然，還有一種更壞的可能，游族網絡預付款項被挪作它用了。

除了預付賬款，大手筆的風險投資也是游族網絡重要資金出口之一。但在出售這些投資回收資金時，卻總是偏愛關聯交易。這本無可厚非，但在出售時價格上總是相對偏低，讓人不得不懷疑是否損害了上市公司股東的利益。

這些懷疑并非無中生有。2015年，游族網絡以5.38億元收購廣州掌淘網絡科技有限公司100%股權。今年3月29日，游族網絡擬將掌淘科技58%的股權賣給陳禮標，交易價款3.48億元，對應估值為6億元，與三年前相比，溢價11.5%。股份受讓方陳禮標是上市公司的副總經理，構成關聯交易。

掌淘科技是一家是為游戲產品的營銷、推廣提供數據分析服務的公司，成立于2012年。在2018年以前，掌淘科技的收入很小，游族網絡以高額溢價將其買下，到2018年前三季度，掌淘科技營收出現爆發，凈利潤扭虧達到3778萬元，就在此時，公司僅溢價11.5%就出售給關聯方，估值可能偏低。

掌淘科技2018年全年凈利潤按2018年三季度凈利潤3778萬元保守計算，此次出售股權對應靜態市盈率為15.88倍。而A股數字營銷行業同類公司的估值普遍高于這一水平，其華揚聯眾（603825.SZ）為28.3倍，藍色光標（300058.SZ）為34.3倍，省廣集團（002400.SZ）為26.4倍。

遺憾的是，游族網絡并未披露掌淘科技的資產評估報告，掌淘科技在出售時是否被低估，還需要公司做出更多解釋。

此類事件時有發生。2018年3月，游族網絡披露擬出售旗下多家公司股權給關聯方澤時投資，澤時投資的實控人為游族網絡的高管何彬，出售的股權包括北京淘夢網絡科技有限責任公司（下稱“淘夢科技”）1%的股權、河北鑄夢文化傳播有限公司（下稱“鑄夢文化”）1%的股權、上海斯干網絡科技有限公司（下稱“斯干網絡”）1%的股權、上海笑果文化傳媒有限公司（下稱“笑果傳媒”）1%的股權、寧波梅山保稅港區澤禧股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“寧波澤禧”）76.92%的股權。部分公司出售時的估值都存在不同程度低估。

根據36氪的報道，2017年10月，淘夢科技完成9000萬元B輪融資，天眼查顯示，此次融資引入了包括上海德更投資管理中心等三家投資機構，注冊資本從518.5萬元，增至591.1萬元，新增注冊資本72.6萬元，這三家機構在投后合計股權占比為12.3%，對應估值為7.3億元，顯然高于游族網絡在2018年3月轉讓估值5.32億元。

寧波澤禧是一家有限合伙企業，其最大的價值來自于其目前持有的13.58%笑果傳媒股權，這也是該公司唯一的對外投資。考慮到笑果傳媒在2018年3月有后續融資，此次對寧波澤禧0.84億元的估值，對應笑果傳媒當時估值約為6億元。

笑果傳媒在早在2017年5月就宣布獲得天圖資本領投的A 輪融資，估值12億元，但天圖資本實際交割日拖到了2018年7月17日，晚于游族網絡公告的時間，所以游族網絡認為應該參考2017年11月的交割的A輪估值6億元。

如果按照游族網絡以實際交割日作為估值基準這一邏輯，此次股權出售交割時間為2019年4月30日，此時笑果傳媒已經完成B輪融資，估值達到30億元。仍然以6億估值交割，顯然是嚴重侵害了上市公司的利益。

在費用端，游族網絡銷售費用科目下的職工薪酬也極為異常。數據顯示，游族網絡2018年職工薪酬為1.76億元，同比增長33%。

另一方面，游族網絡銷售員工人數大幅減少，顯然是在縮減規模，應對行業寒冬。根據歷年年報，公司2016、2017、2018年底的銷售員工人數分別為880人、409人、158人，據此測算，公司2017年和2018年平均銷售員工人數分別為644.5人和283.5人，而對應的銷售員工平均薪酬則從2017年的20.5萬元劇增至2018年的62萬元。

在百億市值以上的A股游戲公司中，銷售員工平均薪酬方面，浙數文化（600633.SH）因2017年并購因素導致2018年大幅增長，吉比特（603444.SH）、昆侖萬維（300418.SZ）、掌趣科技（300315.SZ）2018年略有下滑，三七互娛和巨人網絡（002558.SZ）2018年小幅增長。在游戲行業景氣度下行的2018年，游族網絡并未進行大規模并購，銷售員工平均薪酬卻提升至2017年的三倍，讓人難以理解。

游族網絡問題不斷，控股股東林奇也減持不斷。

10月25日，游族網絡披露了公司控股股東林奇將減持其所持有的全部272.5萬張游族轉債，占游族轉債發行總量的23.7%。

此次清倉式減持給林奇帶來三大好處。一是通過減持回籠資金；二是賺取了差價，林奇認購可轉債的價格為100元/張，目前可轉債價格約為108元/張；三是后續一旦下調轉股價時，林奇可以不用回避，有助于方案通過。

二級市場上，林奇也是減持動作不斷。今年以來，林奇通過大宗交易先后8次累計減持1500萬股。

這一系列減持，可能與林奇較高的股權質押比例有關。中登公司數據顯示，截止2019年9月30日，林奇股權的質押比率高達87.59%。

從當年的A股網絡游戲第一股，到如今的高質押、存貸雙高、減持不斷，再加上謎一般的財務報表，游族網絡的未來一片迷霧。