上海麗人麗妝化妝品股份有限公司（公司簡稱：麗人麗妝）是一家化妝品網絡零售服務商，主要從事電商零售業務和品牌營銷運營服務。2018年1月，麗人麗妝首發申請遭到否決，隨后公司重新報送招股書，繼續向上交所主板發起沖擊。

從經營業績來看，在2016年至2018年的三年報告期內，麗人麗妝的營業收入分別為20.16億元、34.20億元和36.15億元，年化復合增長率為33.91%；歸母凈利潤分別為8110.04萬元、2.27億元和2.52億元，年化復合增長率為76.38%，經營業績成長性看似不錯。

不過，麗人麗妝的業務開展高度依賴天貓平臺，而天貓背后的阿里巴巴集團正是公司第二大股東。但是，信息披露過程中，麗人麗妝將支付寶（中國）網絡技術有限公司（以下簡稱“支付寶”）排除在阿里巴巴集團統計口徑外，這一操作的合理性值得懷疑。

另外，麗人麗妝曾以2200萬元高價拍下papi醬首條貼片廣告，但廣告策略似乎難以帶動盈利持續增長。2018年公司扣非歸母凈利潤出現下滑，跌幅為3.25%，主要靠出售聯營公司上海聯恩貿易發展有限公司（以下簡稱“上海聯恩”）來保證凈利潤不“變臉”，而上海聯恩正是麗人麗妝前次上會時的主投項目標的。

此外，麗人麗妝成立于2010年5月，卻在2007年就已獲得相宜本草代理權，公司回應暴露了其真實的業務前身，但招股書卻未對此進行披露。2017年4月，麗人麗妝還因虛假宣傳被處以10萬元罰款。

阿里巴巴保駕護航，或為減少關聯交易“耍花招”

2018年1月，麗人麗妝首發上會，遭到證監會發審委否決。公告顯示，發審委對公司存在的五大問題提出詢問，包括對阿里巴巴集團旗下天貓/淘寶平臺的依賴、品牌方返利政策的影響、收購上海聯恩的合理性、品牌授權及銷售情況、營業收入與凈利潤增幅不匹配等。此次卷土重來，麗人麗妝仍然表現出對天貓平臺的高度依賴。

報告期內，麗人麗妝在天貓平臺、自有APP、亞馬遜、蘑菇街、拼多多等多個平臺開展電商零售業務。2016年～2018年及2019年1～6月，麗人麗妝基于天貓平臺獲得的電商零售業務收入分別為19.09億元、31.50億元、33.42億元、15.65億元，占公司各期電商零售業務收入的比例分別為99.82%、99.90%、99.88%、99.95%。

同樣，在品牌運營服務業務方面，報告期內麗人麗妝基于天貓平臺獲得的收入分別為1326.19萬元、8998.61萬元、1.41億元和3494.50萬元，占公司各期品牌運營業務收入的比例分別為100%、98.98%、99.47%、98.66%。

事實上，阿里巴巴集團不僅是麗人麗妝業務開展的重要平臺，還是公司的“金主爸爸”。2012年7月，上海麗人麗妝化妝品有限公司（麗人麗妝前身，以下簡稱“麗人有限”）引入杭州阿里創業投資有限公司（以下簡稱“阿里創投”）為公司股東，阿里創投以實際貨幣出資4500萬元認繳麗人有限新增注冊資本564.50萬元，獲得公司20%的出資比例，阿里創投也成了麗人有限除實控人黃韜及其控制的北京麗人麗妝化妝品有限公司（以下簡稱“北京麗人麗妝”）以外的第一個外部股東。

2015年11月，阿里創投將其持有的20%麗人有限股權轉讓給阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司（以下簡稱“阿里網絡”），12月，阿里網絡再次出資1.15億元認購麗人有限新增注冊資本210.09萬元。目前，阿里網絡持有麗人麗妝19.55%股份，位列第二大股東，僅次于公司實控人黃韜。

值得注意的是，招股書在披露關聯交易金額時未將支付寶納入阿里巴巴集團口徑統計，似乎不太合理。

招股書顯示，截至2019年6月30日，麗人麗妝對阿里巴巴集團有其他應收款223.75萬元，系公司預付的店鋪技術服務年費、店鋪保證金。其中，阿里巴巴集團指Alibaba Group Holding Ltd.及其控制的企業。

資料來源：麗人麗妝招股書

同時，招股書稱，截至2019年6月30日，麗人麗妝對支付寶有其他應收款9979.16萬元，占其他應收款余額總額的14.61%，主要是支付寶可用余額和店鋪保證金。由于麗人麗妝對支付寶的其他應收款余額明顯高于對關聯方阿里巴巴集團的其他應收款余額，可見，招股書并未將支付寶納入阿里巴巴集團合并口徑披露。

資料來源：麗人麗妝招股書

然而，據阿里巴巴-SW(09988.HK)在港交所提交的IPO招股書顯示，支付寶為浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司（以下簡稱“螞蟻金服”）的全資子公司，而螞蟻金服由Alibaba Group Holding Ltd.持股33%，是其合并范圍內的子公司。

因此，支付寶實際處于阿里巴巴集團的控制下，但麗人麗妝招股書并未將兩者合并披露，這或許是出于減少關聯交易的考慮。如果將支付寶納入阿里巴巴集團口徑下披露，那么截至2019年6月30日，麗人麗妝對關聯方的其他應收款將從招股書披露的223.75萬元猛增至1.02億元。

2200萬拍下papi首條廣告，扣非下滑靠出售聯營公司挽救

2016年4月，姜逸磊（藝名：papi醬）視頻貼片廣告拍賣會在北京開拍，起拍價為21.7萬元，最終由麗人麗妝以2200萬元拍下。8月，papi醬首次在其視頻片頭插入美即面膜的貼片廣告，據悉，美即面膜為歐萊雅集團旗下品牌，而歐萊雅集團正是麗人麗妝的重要客戶。

這筆費用也使得麗人麗妝的“銷售費用-廣告費”由2015年的1.19億元增至2016年的1.79億元，隨后，麗人麗妝持續大幅增加廣告宣傳投入，2017年、2018年廣告費分別達到2.58億元、3.43億元，報告期可比前三年內的年化復合增長率達到38.34%，較營業收入的年化增幅高出4.42個百分點。

但是，廣告策略似乎難以帶動盈利繼續增長，報告期末，麗人麗妝的扣非凈利潤已出現下滑。據披露，2018年，麗人麗妝實現營業收入36.15億元，同比增長5.69%，但扣非歸母凈利潤同比下滑3.25%至2億元。不過，當期麗人麗妝的歸母凈利潤仍實現增長，這主要源于非經常性損益由2017年的2704.25萬元猛增至6942.09萬元。

從細分項目來看，2018年公司處置聯營企業的投資收益高達4750.96萬元，是非經常性損益激增的主要原因，這主要源于麗人麗妝當期處置了上海聯恩49%股權。然而，在2018年1月上會時，公司主投項目正是收購上海聯恩的剩余51%股權。

據披露，上海聯恩成立于2005年6月，主營業務與麗人麗妝類似，主要為化妝品品牌方提供店鋪運營、品牌營銷推廣等綜合服務。2015年12月，上海極梁資產管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“上海極梁”）向麗人有限轉讓上海聯恩49%股份，轉讓價格為1.76億元，麗人有限以5.38%公司股權（對應213.16萬元注冊資本）和6000萬元現金支付。

此時，上海聯恩的整體估值為3.60億元，與賬面所有者權益2229.49萬元相比，評估增值率達到1514.72%。隨后，在2016年1月，上海聯恩將其運營的高絲、Jill Stuart、漢高天貓官方旗艦店移交給麗人麗妝運營。

2016年5月，麗人麗妝與上海聯恩及其股東簽訂了股權投資協議，擬通過現金方式收購上海聯恩剩余51%股權，交易價格按上海聯恩2017年經審計合并凈利潤（以扣非前后孰低為準）的15倍確定，交易封頂價格為2.91億元，如果按封頂價格計算，上海聯恩的整體估值已達到5.70億元，較半年前增長了58.33%。2016年12月，麗人麗妝將泊美、蒂珂品牌的天貓官方旗艦店轉交給上海聯恩運營。

2018年1月，麗人麗妝首發上會，擬募資1.80億元用于收購上海聯恩51%股權。這一事項引起了發審委的關注，發審委要求麗人麗妝說明上海聯恩評估增值較大的合理性、兩次定價方法不一致的原因、分兩次購買上海聯恩股權的原因及合理性。

隨著麗人麗妝首發失利，2018年7月，麗人麗妝同意將持有的上海聯恩49%股權轉回給上海極梁，轉讓價款為2.89億元，麗人麗妝因此確認處置聯營企業的投資收益4750.96萬元。8月，上海極梁將2015年出售上海聯恩股權時獲得的5.38%麗人麗妝股份轉讓給深圳市領譽基石股權投資合伙企業（有限合伙）、蘇州冠鼎創業投資中心（有限合伙）、蘇州冠新創業投資中心（有限合伙），合計獲得轉讓價款2.96億元。

業務前身為何語焉不詳，曾因虛假廣告被罰10萬

據披露，上海相宜云商電子商務有限公司（以下簡稱“相宜云商”）系公司主要供應商，麗人麗妝代理其旗下的相宜本草品牌。2016年～2018年及2019年1～6月，相宜本草均位列公司電商零售業務前十大品牌店鋪，銷售收入分別為1.27億元、1.38億元、1.40億元、8206.87萬元，占公司營業收入的比例分別為6.28%、4.04%、3.86%、4.95%。

招股書顯示，麗人麗妝于2007年6月從相宜云商取得相宜本草代理權，代理期限為2007年6月至2019年12月。

資料來源：麗人麗妝招股書

然而，根據國家企業信用信息公示系統顯示，相宜云商、麗人麗妝分別成立于2014年11月、2010年5月，均晚于麗人麗妝取得代理權的時間，有些匪夷所思。

對此，我們向麗人麗妝去函咨詢，公司回應稱，北京麗人麗妝為公司業務前身，自2007年6月起與相宜本草開展合作至今，相宜本草品牌方還曾以上海相宜本草化妝品制造有限公司、上海相宜本草化妝品有限公司作為授權經銷合同主體。

不過，招股書中并未提及北京麗人麗妝系公司業務前身及相關業務轉移事項。據悉，北京麗人麗妝創立于2007年2月，距其獲得相宜本草代理權僅4個月，值得一提的是，北京麗人麗妝已于2016年7月注銷。

此外，麗人麗妝還曾因虛假宣傳遭到行政處罰。2017年4月，上海市松江區市場監督管理局發布一則行政處罰決定稱，麗人麗妝于2015年7月起，在雪肌精、芭妮蘭、妮維雅、相宜本草等天貓官方旗艦店的網站頁面發布“3小時鎖水47%”、“2015年度COSME殿堂獎”等虛假內容，并使用“發揮極致功效”等“最佳”、“最高級”用語和“消炎”、“促進血液循環”等醫療用語。

上海市松江區市場監督管理局認為，麗人麗妝虛假宣傳違反了《廣告法》相關規定，構成了以虛假或引人誤解的內容欺騙、誤導消費者的行為，故對其處以罰款10萬元，并責令其立即停止發布相關廣告。