選股理由：營收利潤雙增長 股價處于區間盤整突破階段 成交量放大

證券簡稱：南極電商 評級：A

數據截止日期：2019年9月30日 單位：億元

證券代碼：002127；成立日期：1998年；所在地：上海

一、主營業務

主營業務

品牌授權服務、電商生態綜合服務平臺服務、柔性供應鏈園區服務、專業增值服務及貨品銷售業務

產品及用途

為移動互聯網媒體投放客戶提供互聯網營銷服務；

為供應商客戶授予品牌使用許可：允許無品牌實力的廠商使用“南極人”等品牌進行銷售，并通過經銷商渠道在電商平臺進行銷售；

業務占比

品牌綜合服務業務21.51%、移動互聯網媒體投放平臺業務71.69%、其他6.8%

上下游

移動互聯網媒體投放平臺業務：上游從手機終端供應商（如華為、小米、OPPO、VIVO等）采購流量，下游銷售至有流量需求的客戶；

品牌綜合服務業務：授予客戶“南極人”等品牌使用權；

主要客戶

前海新之江、上海尋夢信息、唯品會、杭州時趣、蘇寧易購等

行業地位

電商品牌授權第一品牌

競爭對手

恒源祥、北極絨、俞兆林等

行業發展趨勢

1、中國電商平臺銷售占比持續提升；

2、品牌授權電商企業數量將持續提升，競爭趨于激烈；

其他重要事項

1、2019年前三季度，公司合作供應商985家；合作經銷商4321家，授權店鋪5559家。

2、2019年前三季度，南極人品牌GMV達145.21億元，同比增長65.03%，已經成為電商大眾領導品牌之一。（GMV指網站的成交金額，包括：付款金額和未付款）

簡評

1、公司業務主要分為兩大塊，一是移動互聯網媒體投放平臺業務，根據客戶需求從手機終端廠家（華為、小米等）及應用APP（騰訊應用寶）購買流量，定向推廣APP為客戶導流，這塊業務可以理解為互聯網的供應鏈業務，雖然金額大，但是毛利率僅有6%，利潤較??；

2、另一塊業務也是公司的核心業務，是針對上游的商品供應商（以內衣、家紡、小電器為主，經過南極人質量、服務認證）進行品牌授權，然后通過線上直銷及經銷商的模式銷售至終端消費者。相當于廠家沒有品牌，便成為了南極人的代工廠，然后銷售由工廠自身或者南極人合作經銷商來負責銷售，南極人的核心價值在于品牌授權，保證產品質量與服務，相當于為廠家增信；

3、近幾年電子商務依然保持了強勁的增長，而對于電商賣家來說，缺乏品牌是最大的痛點，南極人很好的幫助中小廠商解決了品牌問題，也因此收益頗豐，品牌授權毛利率超過九成。南極人對供應商的考察和認證也相對嚴格，廠家獲得了信譽，消費者獲得了質量保證，應該來說是一個多贏的局面；

4、品牌授權模式在海外較為普遍，在國內尚處于起步階段，先發優勢明顯。絕大部分廠家或者品牌商均由自己承擔品牌運營與渠道銷售，而南極人是剝離了渠道銷售，通過線上及經銷商的模式來擴張，幾乎零庫存零固定資產的模式帶來的是高速增長；

5、公司前三季度合作供應商近1000家，經銷商4000 家，授權店鋪5500 家，GMV按全年測算預計達到200億，在電商領域已經具有一定的影響力，是國內最大的品牌授權企業，同行恒源祥、北極絨等GMV體量與公司差距較大；

6、披露了前五大客戶，這點值得點個贊，所謂基于商業秘密而避免披露前五大客戶的行為都是耍流氓；

二、公司治理

大股東

持股比例為27.7%；股權質押率：20%

管理層

年齡：30-56歲，高管及員工持股：除一名董事外，其他人員無持股，正在做股權激勵方案；

員工總數

584人：技術147，運營與支持126，銷售122；本科學歷以上：297

融資分紅

上市時間：2016年借殼（新民科技）上市，累計融資：33億，分紅：0

簡評

1、公司持股較分散，管理層除大股東之外，整體比較年輕，30-42歲居多；

2、從員工數量和結構來看，輕資產模式下人員數量也并不多，公司2017年50%的銷售凈利潤率還是有道理的（2018年重組裝入互聯網業務）；

2、上市公司與大股東在體外有合資公司，主營業務為南極人線下業務，未來可能會納入上市公司，存在損害上市公司利潤的嫌疑，已被深交所問詢，需要注意；

4、公司累計融資33億，幾乎零分紅，僅有12%不到的資產負債率，以及近18億的貨幣現金，卻不分紅，估計是為了后面收資產做準備，管理層的道德風險仍需進一步觀察；

三、財務分析

資產負債表

2019年Q3：貨幣資金3.2，交易性金融資產15.06（銀行理財為主），應收賬款10，預付款3.62，其他應收款0.89，存貨0.05；長期股權投資0.15，固定資產0.02，無形資產5.6，商譽8.9；短期借款1.2，應付賬款0.89，預收款1.63（-2.3），其他應付款1.12；股本4.17，資本公積14.75，庫存股1.52，盈余公積1.31，未分利潤23.8，凈資產42.5，負債率11.56%

利潤表

2019年Q3：營業收入26.47（ 29.45%），營業成本18.74，銷售費用0.59，管理費用,0.65，研發費用0.28，財務費用-0.08，投資收益0.26，凈利潤6.02（ 33.96%）

簡評

1、公司整體財務健康，有息負債較少，應收賬款偏高，應該與公司互聯網類供應鏈業務相關，但是風險較小；商譽近9億元主要以北京時間互聯為主（互聯網供應鏈），短期商譽減值風險較小；

2、報告期末預收款項1.63億元，較年初減少55.79%，系公司2018年度時間互聯某客戶在某流量渠道業務采用預收款方式進行結算，報告期末子公司時間互聯與該客戶在該流量渠道終止合作，故預收金額下降較多；

3、品牌授權業務是公司利潤的核心點，毛利率高達90%，未來公司盈利的增長仍需依靠該板塊業務的增長；

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、電商銷售的強勁增長；

2、品牌授權行業的快速、穩定發展；

3、公司是品牌授權電商領域龍頭企業；

4、公司具有良好的成長性和合理的估值水平；

核心競爭力

1、通過近十年的經營，積累了龐大的消費者基數

南極人品牌在各電商平臺的訪問人次和購買人次眾多，且轉換率較高。2018年，公司阿里平臺店鋪的支付商產品件數近2.8億件，支付人次超過2.2億人次；南極人內衣類目在阿里平臺的月均訪客數近3,639萬人，月均客單價為50.67元，月均轉換率為19.65%。

2、通過近十年的供應鏈合作，在各產業帶形成了良好的信用信任體系

通過近十年的經營，公司與大量優質的供應商、經銷商等產業鏈合作伙伴建立了持續穩定的合作關系，與各產業帶的工廠也建立了良好的關系。一方面，公司通過數據賦能對供應商生產產品進行資源推介、研發設計、流量管理、數據分析與應用等指導，幫助其打造爆款，降低庫存，提高資金周轉率，幫助工廠實現低成本地轉型，走出之前訂單不穩定和貸款難的困境；另一方面，公司實施后置式收益，緩解了供應鏈合作伙伴的資金壓力，建立了良好的信用信任體系，形成了護城河。

3、基于電商渠道打造領先的消費品創新企業路徑，先發優勢明顯

十年，1000供應商家，4000 家經銷商，5500 家授權店鋪，GMV按全年測算預計達到200億，公司的商業模式領先國內，先發優勢明顯，品牌的積累需要時間和口碑，公司很好的完成了這一點，為后續的增長奠定了基礎。

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：15%；（賦予品牌授權業務30%的增長，賦予其他業務5%增長）

毛利率：29%、31%、33%；凈利潤率：24%、25%、26%（品牌授權業務占比提升）

營收假設

2020E：50；

2021E：57；

2022E：66；

凈利預測

2020E：12；

2021E：14；

2022E：17；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：25-35倍

合理估值

三年后合理估值：420-600億；

當前合理估值：220-280億。

參考價格

低于240億

六、投資建議

影響業績

核心要素

1、電商全行業增長情況；

2、同行業競爭情形（競爭激烈可能會導致毛利率降低）；

核心風險

1、電商渠道及流量渠道依賴風險

公司的授權品牌產品主要在電商平臺渠道銷售，主要電商平臺包括阿里、京東、拼多多、唯品會等，因此電商平臺的經營規則、商家政策等可能會對公司品牌授權及供應鏈服務的終端環節造成一定影響。

2、商譽減值風險

公司子公司北京時間互聯主要從事互聯網媒體投放平臺業務，該業務對手機終端廠商及應用APP的依賴程度較大，互聯網行業日新月異，未來行業如果產生較大變化，將對子公司業務帶來較大的影響；

3、管理層道德風險

公司具有良好的現金流，募資金額超過30億，但是分紅率極低，且大股東體外與上市公司有類關聯業務（被深交所問詢），存在一定的道德風險，但是尚未經歷時間的考驗，故而無法得出結論，需要持續觀察；

綜述

公司通過十余年的時間，在品牌授權業務取得了領先地位，并取得了不菲的收益；電商行業發展依然強勁，品牌授權行業方興未艾，業務集中在消費板塊，公司很好的結合了這三點，未來增長確定性較強。電商行業容量巨大，在淘寶、京東的雙重夾擊之下，拼多多亦能快速崛起。電商快速發展之余，對于消費者來說，品牌是至關重要的一環，品牌授權還是一片藍海，公司大有可為。

A~AAA代表基本面非常優秀，B~BBB代表基本面比較優秀，C~CCC代表概念性比較強，評級僅為個人觀點，以上內容僅供參考，不作為投資建議。

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