什么因素驅動風格切換？

宇宙中有一個最可怕的力量叫做均值回歸，看了那么多年的歷史書，發現就算是最強大的國家或者王朝，都會有滅亡的一天。如果在一個沒有均值回歸的世界，那某些王朝和家族的興盛能永遠持續下去，最終會擁有全世界。前兩周橋水創始人達里奧在上海的線下見面會中，也說了一句讓我記憶深刻的話：從長期的時間維度看，現金資產一定是表現最差的。無論是股票還是債券，收益率都會比現金資產更好。但是在一個中期的維度中，任何一類資產都不可能大幅超越現金資產的收益率。也就是說，在某個階段現金資產收益率會跟上（比如每隔十年都會出現一次金融危機）。否則，我們都可以通過無限加杠桿來獲取永恒的財富。

關于風格切換的驅動因素，市場有很多不同看法。有一個比較主流的觀點是流動性變化帶來的風險偏好提升。似乎小盤股對應的是高風險偏好，大盤股對應的是低風險偏好。但有趣的是，2013年年中A股曾經出現過一次錢荒，當時流動性是收緊的。而整個2013年其實表現最好的就是創業板。2014年底的降息帶來了流動性寬松，風險偏好提高，而這時候最先暴漲的是一票大盤藍籌股。顯然，我們不能單獨從來流動性和風險偏好角度去解釋風格切換的原因。

長江證券策略分析師包承超復盤了2000年以來幾次小盤股占優的行情。第一次出現在2000年年初，結束于2001年5月中旬。這一段時間金融市場流動性出現寬松的特征，之后流動性適度從緊。從盈利的角度看，小盤股這個階段出現比較大的改善。從1998年零增長提高到了1999年的5.72%，到了2001年上半年小盤股業績同比增速達到了14.86%。

第二次小盤股行情開始于2005年5月，結束于2006年9月中旬。這一段時間流動性也是出現了改善，居民的存款向資本市場搬家。小盤股的相對業績從2004年的-18.38%收窄到-14.06%，業績出現了持續改善。但是到了2007年上半年相對業績從6.84%大幅下降至-13.34%。所以后面我們是看到了大盤藍籌股的暴漲。

第三次小盤股行情從2008年9月A股市場見底開始，結束于2010年四季度，中間橫跨了2009年的牛市。當時整個流動性是從寬松到收緊再到寬松。大家應該對于4萬億記憶猶新，推動了2009年的一輪大反彈，之后流動性因為通脹開始收緊，到了2010年又開始放松。這一輪過程中其實小盤股業績改善也很明顯，從2008年上半年同比下滑7.47%大幅改善至2010年的33.6%增長。

第四次是2013年的1月到2014年9月結束，這一次相信許多人也有深刻記憶。流動性其實在前期是偏緊的，到了中后期才逐漸改善。這時候小盤股的業績也是出現持續改善，相對業績從2012年的-12.98%，改善到了2014年上半年的-0.76%。

第五次是2014年的年底，到了2015年年中牛市結束。這一次終結也是著名的去杠桿，流動性開始收緊。這一輪其實和第四次比較較近，相對業績也是在出現持續改善。

下面這兩張圖是長江策略包承超整理的2000年以來5次小盤股占優的行情分析，以及這五次小盤股行情的相對收益，流動性和業績增速等。

業績成長：A股的標志風格

事實上A股的風格只有一種：就是業績的增長。我們看到其實這5次小盤股行情中，流動性有送有緊，經濟大背景也有不同。有2001年的剛剛加入WTO，開啟大城鎮化。也有2005年的股權分置改革。2010年的人口拐點開始出現。2013年移動互聯網的創新開始，以及2015年開始的全民互聯網 。但是不變的是每一次風格切換，背后是估值和盈利匹配度的增長。簡單而言，就是尋找業績的增長。A股其實需要淡化風格投資，重視景氣向上。

比較有趣的是，我們也再來看看美國的情況。下面這張圖來自一個朋友做的統計，羅列了1980年以來美國羅素2000（小盤股）和標普500（大盤股）的相對表現。如果僅僅從風格的角度看，我們看到的確也有每隔幾年風格輪動。其中羅素2000的相對優勢持續時間最長是在1999到2006年，連續7年戰勝標普500。但是在此之前的1994到1998是連續5年大幅跑輸。過去5年羅素2000有4年跑輸標普500。

然而這種風格切換研究的價值可能不是那么大，很難建立一種框架來持續跟蹤每一輪的風格切換驅動力，而且通過一種框架來把握住這種輪動。比如我們直覺的感受是90年代是一次PC互聯網行情，為什么一開始小盤股好，到后面大盤股好，是因為一批優質互聯網公司成長為了大盤股：思科，雅虎，戴爾，美國在線等。過去幾年小盤股跑輸大盤股，也是因為移動互聯網創新加速了各行各業的壟斷，特別是這一批科技股的優勢越來越明顯。大互聯網公司FANG的業績增速遠超一批小互聯網公司。

從一個選股者的角度來看，與其去“拋硬幣”猜測風格切換，不如把握投資中最簡單和本質的東西：尋找業績成長的企業，以及和其業績增長匹配的估值。無論是中美，每一次成長股的風格崛起，背后還是來自于業績的改善。也就是說A股其實最強的風格是景氣度。成長和價值投資者的內核還是價值投資者，賺取企業基本面增長的錢。

從整體估值和業績增長匹配的角度看，海通證券策略分析師荀玉根最新的周報有一個很不錯的數據：2017年初的時候，上證50的動態估值才10.2倍，對應16.9%的盈利增速。中證500的動態估值46.7倍，對應只有30.9%的盈利增速。到了2018年初，上證50動態市盈率11.8倍，對應11%的盈利增速。中證500的估值回落到了28.3倍，對應25%的盈利增速。所以風格的變化背后，還是盈利和估值匹配度的變化。2018年顯然新興成長股的估值盈利性價比更好了。荀玉根認為，其實主線還是龍頭，成長股還是要買龍頭。創業板內部龍頭50的估值為44.7倍，對應35%的盈利增速。而市值偏小的創業板綜指為51.8倍，對應只有11%的盈利增速。

所以總結而言，對于風格轉換，核心還是要看業績和估值。我們知道經濟的增長主要來自勞動力這個因素。伴隨著中國人口紅利結束，老齡化開始，未來新經濟增長需要依靠勞動效率的提高。科技創新是提高勞動效率提高最重要的因素。投資中最大的安全邊際來自時代趨勢。與其去做復雜的風格切換“博弈”，不如自下而上去把握業績持續增長的企業和行業。人生和投資，最終都是不斷做減法，抓住最關鍵的問題。

個人思考，未必正確，歡迎交流討論。

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