記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

南極電商(002127.SZ)的股價因財務造假傳聞經歷了深度回調。雖然屢被澄清，但市場還是沒有找到下跌的真正原因。而剛剛披露的年報，似乎揭曉了答案。

南極電商2020年實現營業收入約為41.72億元，同比增長6.78%；歸屬凈利潤約為11.88億元，同比下降1.5%。要知道，去年三季報時，南極電商的凈利潤增速還保持在19.75%。

南極電商第四季度突然下滑，顯然出乎投資者預料。業績變臉似乎給機構拋盤、股價腰斬提供了理由。

截至4月16日收盤，南極電商股價報收8.95元/股，距離去年7月時的高點24.41元/股已經下跌了64%。為穩定投資者信心，南極電商還祭出兩波最高可達12億元的回購計劃，但股價仍趴在低位。

市場在擔心什么？南極電商為何會業績變臉？

年報數據顯示，南極電商2020年第四季度實現營業收入14億元，同比增長11.11%；但歸母凈利潤卻只有4.66億元，同比下降22.84%。第四季度的營收增速僅略有放緩，而凈利大幅下滑，說明問題出在毛利率、凈利率方面。

南極電商第四季度的毛利率和凈利率分別為42.3%和33.2%，而2019年同期的毛利率和凈利率分別為58.08%和47.95%。2019四季度的凈利潤創出了6.04億的歷史單季最高紀錄。南極電商2020年第四季度毛利率下滑是一方面，但2019年同期基數高也是事實。

南極電商的業務分為兩部分。一是傳統的眾所周知的“賣吊牌”，即“品牌綜合服務業務”，另一塊是以全資子公司北京時間互聯網絡科技有限公司（下稱時間互聯）為運營主體的“移動互聯網媒體平臺投放業務”。品牌綜合業務只貢獻30%左右的營業收入，但該業務毛利超過90%，因此是利潤的主要來源。而移動互聯媒體投放業務貢獻60%以上營收，但毛利較低，利潤貢獻只有1億元左右。

2020年，來自移動互聯網媒體投放業務的收入增長9.17%，2019年增速為10.47%。基本保持穩定。但該業務毛利率卻出現大幅下滑。2020年末，該業務毛利率為4.92%，同比下降2.58個百分點。而2020年中報時，該數據還是6.34%。

據界面新聞粗略估計，南極電商移動互聯網媒體平臺業務毛利下降導致營業利潤減少了6800萬元，影響營業利潤約5.7個百分點。這也是南極電商業績變臉的主要原因之一。

乍看之下，南極電商2020年營業收入仍保持6%的增速。但這背后卻掩蓋了2020年下半年南極電商 “賣吊牌”業務增長失速的事實。

從營業收入的角度看，2020年南極電商“品牌綜合服務業務”只實現了0.38%的增長。然而，該業務在半年報時的增速還有19.14%。南極電商總營收增長之所以沒出現大幅放緩，主要是有時間互聯的增長。同樣，并不排除時間互聯短期內沖量才導致其毛利率大幅下滑的可能性。

南極電商主業增長失速早有征兆，更深層的原因或許是由于受到互聯網流量紅利殆盡的沖擊。根據南極電商披露的數據，貢獻最大的阿里平臺2020年的GMV增速只有12.2%。

2018年到2020年，南極電商“品牌綜合服務業務”的營業收入增速從44.74%一路下降到0.38%。該業務毛利率也呈下降趨勢，從94.11%下降到93.26%。

更糟的是，南極電商賣吊牌業務的利基市場已經出現動搖。主營南極人品牌的子公司南極電商（上海）有限公司2020年的凈利潤為2.8億元，比2019年的4.2億元，下滑33%。利潤貢獻第二大的新疆居暢電子商務有限公司2020年的凈利潤也大幅下降52%至1.2億元。

同時，南極電商也有多家子公司業績突然爆發。例如，新疆景上電子商務有限公司實現凈利潤2.25億元，該公司2018年時還未成立，2019年未單獨披露業績。還有新疆御多城電子商務有限公司實現凈利潤1.18億元。該公司和新疆景上一樣2019年未披露業績。但上述公司經營何種品牌，為何業績會突然爆發南極電商并未給出解釋。

值得注意的是，南極電商移動互聯網媒體平臺業務的毛利率波動大幅波動，但與同期凈利潤的關系卻有“打架”的地方。

首先，就是2019年第四季度，南極電商高達58.08%的毛利率和47.95%的凈利率。這組數據超過了南極電商歷史上任何一個單季的毛利率、凈利率水平。

其次，南極電商時間互聯這部分業務的營收一直保持穩定增長。而毛利率在2019年提升0.61個百分點到達7.5%，主要是在下半年提升。理論上，應該表明該業務保持了不錯的發展趨勢。但事實卻是，2019年南極電商時間互聯的凈利潤為1.11億元，同比下降13.3%。到了2020年，時間互聯業務的毛利率又大幅下滑2.58個百分點，只剩4.92%。而此時，南極電商時間互聯的凈利潤卻增加6.98%，達到1.16億元。

而且，南極電商GMV的增速也和其營收增速趨勢不符。

2020年，南極電商在各電商渠道可統計的GMV達402.09億元，同比增長31.58%。而品牌綜合服務收入只增加0.38%。此前年度，南極電商的GMV增速和品牌授權業務增速也有差距。2017年到2019年，南極電商全平臺GMV增速分別為72.15%、65.45%和48.92%，同期品牌授權收入的增速分別為35.28%、44.74%和37.89%。因此，市場有質疑其GMV增速過快，存在經銷商“刷單“行為。

與此同時，南極電商品牌綜合服務的收入和授權店鋪的增速也不一致。2020年，南極電商授權店鋪已經達到7337家，比2019年的5800家增加26.5%。而且，從單店GMV來看，南極電商2019年的單店GMV為525萬元，到了2020年該數據已經增加到547萬元，增加4.2%。那么，在單店GMV和授權店鋪數量大幅增加的情況下，南極電商品牌綜合服務收入為何只微增0.38%？

姑且不論南極電商各種打架的數據。光是其目前主業面臨的困難也足以讓投資者疑慮，用腳投票似乎成了唯一的選擇。南極電商曾經依靠時間互聯給網店平臺導流，提升他們的經營效率，為南極電商品牌增加附加價值。原本的閉環，突然間失靈了。時間互聯增收不增利，品牌授權服務又受到了阿里平臺流量紅利消逝的打擊。

未來，南極電商恐怕要面臨一段艱難的轉型期。