近期美元兌人民幣即期匯率大幅升值，但掉期點卻屢創新低。我們嘗試構建一個利差與匯率預期的框架來分析人民幣掉期。上篇我們將介紹基本概念與分析框架，下篇將進行實證檢驗與后市研判。

外匯掉期（FX Swap）相當于即期與遠期的組合，是全球交易量最大的場外匯率工具。我國境內外匯掉期起步于2005年，以銀行間市場為主，主要是銀行等金融機構用于調節外幣流動性、進行自營交易以及代客平盤。

分析美元兌人民幣掉期要以境內人民幣和美元利差為主，但也需考慮匯率預期、代客平盤等因素的影響。

人民幣掉期，利差，匯率預期

2018年6月中旬，中美貿易戰再次升溫——美方宣布7月6日將對中國500億美元商品加征關稅，中方隨后強硬表態將反制。美元兌人民幣即期匯率突破前期重要阻力加速升值，然而掉期點卻出現全面回落，境內1年期美元兌人民幣掉期點一度跌破150pips。

怎么看待近期美元兌人民幣掉期加速下行？我們將嘗試構建一個利差與匯率預期的框架來分析當前以及后市外匯掉期的走勢。本文主要介紹外匯掉期市場的基礎知識和分析框架，下篇中我們將結合市場進行具體的分析和展望。

一、外匯掉期市場“ABC”

什么是外匯掉期？外匯掉期是匯率市場常見的一種合約方式——即期 遠期。以美元兌人民幣的賣出掉期為例，銀行A與銀行B簽訂賣出掉期合約，銀行A期初做一筆購買美元的即期交易，期末則按期初訂立的遠期合約匯率將美元兌換回人民幣（見圖表 3）。另一種視角可將外匯掉期理解為一筆“抵押貸款”，仍以賣出掉期為例，期初銀行A以人民幣為抵押資產借取美元，期末則歸還美元貸款并收回用作抵押的人民幣，遠期和即期匯率的差值（掉期點數）就相當于這筆“美元抵押貸款”的成本。

在匯率相關的眾多衍生品當中，外匯掉期是最重要的品種之一。根據BIS的統計，全球場外（OTC）外匯工具日均交易量中，外匯掉期占比接近于“半壁江山”（見圖表 4）。廣義的外匯掉期還包括貨幣掉期[1]，除了作為金融投機交易工具外，最主要的功能是調整外幣流動性、融資和套保避險。調整流動性主要是銀行等金融機構基于不同幣種的流動性松緊情況，合理調節持有敞口，是補充外幣流動性的重要渠道；從融資角度看，如前所述外匯掉期相當于跨幣種的抵押貸款，是一種重要的擔保融資工具；從避險角度看，通過將即期和掉期交易相結合，可以靈活調整本外幣敞口，規避匯率波動的風險。而從期限上看，一般而言，1年期及以下掉期主要用于管理日常外幣頭寸和融資套利；而1年期以上則更偏向于套期保值功能。

相較國外，中國外匯掉期市場起步較晚。2005年8月，中國人民銀行才允許外匯指定銀行開辦人民幣兌外幣掉期業務。我國通常習慣將外匯市場劃分為代客市場和銀行間市場兩部分，前者的參與者主要是銀行等具備代客外匯交易資格的金融機構與非金融企業和個人；后者則主要包含商業銀行和部分非銀行和境外金融機構。盡管即期加掉期可完美復制遠期，但市場參與者結構上可以看到明顯的分化——代客市場更青睞遠期，而銀行間市場則以掉期為主導（見圖表 5、圖表 6）。正因如此，在合約期限上，境內外匯掉期主要以短期限為主（見圖表 4），其中用于調整外幣流動性的隔夜和次日合約占多數；3個月至1年期的掉期主要用于自營交易和代客遠掉期結售匯頭寸平盤；而長于1年期的合約則非常少，總體而言我國企業直接利用外匯掉期（包括貨幣掉期）對沖匯率、利率風險的數量仍較少。

二、外匯掉期：利率還是匯率，這是個問題

在探討外匯掉期的定價問題前，我們需要理清一個重要的問題——外匯掉期究竟是匯率產品還是利率產品？理論上通常根據經典的拋補利率平價模型（CIP, Covered Interest Parity）(下式經過簡化)：

經過移項調整可得：

上式中R_f和R分別表示外幣和本幣利率，F_t指的是t時刻的遠期價格，S_t表示的是t時刻的即期匯率。上式主要表達的意思是通過簽訂遠期合約，在一段時間內外幣存款和本幣存款的收益應該是一致的，否則就存在無風險套利的機會。

由上述等式可以看出，掉期點的大小主要取決于即期匯率和跨幣種利差。值得注意的是該公式中影響掉期點的是即期匯率而非匯率預期。所以理論上，外匯掉期是一種利率工具，匯率只是作為基數量綱。

然而在實際中，外匯掉期的運用領域更加廣泛，導致其在利率屬性外往往也體現出匯率工具的特征。外匯掉期在現實中一大用途就是匯率避險，國外對沖基金一般會使用外匯掉期靈活調整外匯敞口來鎖定甚至增益投資收益。在我國主要有兩方面的因素使得外匯掉期中匯率“色彩”更加濃厚：

受匯率預期影響，企業常常使用遠期工具在代客市場鎖定匯率風險，而作為對手方的銀行則多是使用“即期 掉期”的組合來進行頭寸平盤；

以往人民幣匯率定價存在限制，使得即期市場無法合理地體現預期因素，比如存在日度匯率波動的區間限制，使得遠掉期市場成為釋放匯率市場預期的重要窗口。

所以，我們可以將外匯掉期分析大致劃分為利差和匯率預期雙支柱框架：

利差是驅動掉期的主要因素。利差涉及到人民幣和美元流動性狀況的分析，值得注意的是由于當前境內美元市場與境外聯系受限，而境內掉期市場的主要玩家是銀行等金融機構，所以分析中銀行層面的美元流動性狀況更加重要。而境內美元市場雖然會受到境外的影響，但自身的供需格局不容忽視。對于境內美元流動性的分析我們將在其它專題報告中詳細闡述。

匯率預期對掉期的影響至少可以從三個角度進行闡述，按市場反應速度由快到慢排列：一、市場預期直接反應。如前所述當即期市場波動受限時，遠掉期市場將發揮釋放預期的功能。二、匯率預期會導致代客遠掉期結售匯情況變化，進而影響銀行等金融機構的掉期交易，比如當企業預期人民幣持續貶值時將傾向于鎖定長期限遠期購匯，對應的銀行將進行買入掉期操作，帶動掉期點上行。由于銀行通常使用3個月及以上期限的掉期來平盤，所以該渠道對較長期限掉期的影響會更大。三、中期看匯率預期還會影響居民的結售匯意愿，導致境內美元存款的變化進而影響美元流動性供需格局，最后通過境內美元和人民幣的利差影響掉期。例如，若居民結匯意愿強烈，將導致境內美元存款增長乏力甚至萎縮，可能推高境內美元利率使得掉期點下降。

注：

[1]貨幣掉期可以理解為跨幣種的利率互換。

特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬于證券報告，也不構成對投資人的建議。

若有意購買相關報告/服務，請將姓名、工作單位、職務及手機號發送至[email protected]。

長按上方二維碼關注我們